被金融裹挟的房地产:房奴效应大于财富效应
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  从实现房地产调控的政策目标上来讲,一个可供参考的方式是从约束房地产金融属性着手

  文 | 邵宇 陈达飞

  房价上涨的最重要原因就是房价上涨本身,金融周期的形成在很大程度上源于房地产的抵押品属性。信用货币时代,债务杠杆引发的金融危机,部分反映的是对国家信用透支的一种出清。

  债务杠杆的不断积累和金融危机的频繁发生,背后实际上反映的是国家信用的透支。一者表现为信用货币体系下,政府开支在本质上是软约束的(现代货币理论,MMT);二者表现为政府所承担的各种隐性担保的角色,如央行的“最后贷款人”角色。

  大萧条被伯南克称为“宏观经济学的圣杯”。据笔者的理解,不仅是因为它孕育了宏观经济学,还因为它引起了经济周期的结构性变化和经济分析范式的转变。

  大萧条之前,在金本位制的约束下,经济的金融化和杠杆化程度较低,货币数量的变动是解释经济周期最重要的单一变量,信贷、物价和产出等与货币的波动性高度一致。货币与信贷可以被看作是一枚硬币的两面,非金融部门信贷杠杆与货币和总产出的关系在1970年之前的100年时间里都非常稳。

  大萧条之后,特别是上世纪70年代之后,货币与信贷和周期的关系显著弱化,金融变量——信贷、抵押、杠杆和不动产价格——等成为解释周期的最重要变量。

  与大萧条之前相比,之后的经济周期的波动性下降了,但金融周期却在加强,金融危机——货币危机、银行危机和股灾等——成为更具毁灭性的尾部事件和引发实体经济衰退的诱因。金融周期比经济周期更应该受到关注。但主流经济学界却对此选择了“善意忽视”,不仅是将货币,而是将金融整体性地从模型中消除了,因为货币(理性预期)和融资结构(MM定理)都被认为是中性的。

  2008年金融危机引发了宏观经济理论界和实践界认真思考,Romer和Solow等这些殿堂级的理论经济学家和颇有影响力的市场经济学家Richard Koo都言辞激烈地批评了主流经济学脱离实际的现象。

  虽然每一次金融危机都会在不同程度上出现房价下跌的现象,但2008年金融危机的不同之处在于,房价下跌幅度较大,而且更多的是一个原因,而非结果。何时种下这个“因”?这个故事就得从大萧条开始讲起。

  房地产金融化的开始

  房地产金融化的起步阶段,内容主要包括担保和抵押贷款二级市场的建立。

  根据Jorda-Schularick-Taylor(2017年)的数据库,大萧条前,美国房价指数的周期高点出现在1925年,而后不断下行。图1是以1925年为基期绘制的,如图所示,1929年股市崩盘之后,房价加速下滑,至1934年降到75.95点,降幅24%,直到十年后的1944年,才超越1925年的前期高点。在此期间,美国政府制定了一系列政策来恢复房地产市场的景气。

  除了美联储向商业银行提供流动性外,其他重要措施包括:

  首先是《1932年住房贷款银行法》,成立了联邦住房贷款银行(FHLBs)。它有权从财政部直接获得贷款支持,并主要向非银行储蓄机构提供流动性。

  其次,《1934年国家住宅法》(National Housing Act of 1934)。法案颁布之时,美国房地产市场正处在周期的谷底,其目的就是想利用房地产撬动信用。虽然当时起到的杠杆效果有限,但对于房价的托底效果是存在的。

  法案成立了联邦住房管理局(Federal Housing Administration,FHA),隶属美国政府,主要职能是通过抵押贷款保险推动建立住宅融资体系,以稳定抵押贷款市场。FHA负担的主要是收入水平较低,从而只能承担较低的首付比例贷款的个人或家庭。正是FHA的成立,才有了分期付款形式的抵押贷款的发展,一方面放大了杠杆;另一方面,为后来的证券化业务铺了路。

  第三,1938年,成立联邦国民抵押贷款协会(FNMA),即房利美(Fannie Mae)。住房抵押贷款的期限比较长,20年以上的居多,所以缺乏流动性。而且,直到1975年以前,法律都是禁止银行跨州经营的。所以,进一步限制了抵押贷款的流动性。为此,房利美的成立,目的就是增加抵押贷款资产在二级市场上的流动性,反向赋能一级市场,降低购房成本。房利美增加流动性的方式就是购买和出售住宅抵押贷款,这样就创造了一个二级市场。

  第四,二战尚未结束(1944年),美国国会就通过了“退伍军人权利法案”(Gi bill),成立退伍军人管理局(Veterans Administration,VA),专门研究退伍军人和预备役老兵的福利问题,其中就包括住房问题,方案之一就是由VA提供担保,帮助退伍军人申请住房抵押贷款,其杠杆可以放大到10倍,即10万美元的房屋,可以申请9万元的银行贷款,其中有一部分还达到了100%的比例。

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